Les risques à la hausse pour les perspectives d’inflation restent importants, et un resserrement plus agressif pourrait être nécessaire si ces risques se matérialisent.

Il y a quelques mois encore, les banques centrales des principales économies s’attendaient à pouvoir resserrer très progressivement leur politique monétaire. L’inflation semblait être alimentée par une combinaison inhabituelle de chocs d’offre liés à la pandémie et, plus tard, à l’invasion de l’Ukraine par la Russie, et l’on s’attendait à ce qu’elle diminue rapidement une fois ces pressions relâchées.

Aujourd’hui, alors que l’inflation atteint des sommets inégalés depuis plusieurs décennies et que les pressions sur les prix s’étendent au logement et à d’autres services, les banques centrales reconnaissent qu’il est nécessaire d’agir plus rapidement pour éviter que les anticipations d’inflation ne s’atténuent et que leur crédibilité ne soit compromise. Les responsables politiques devraient tenir compte des leçons du passé et être résolus à éviter des ajustements potentiellement plus douloureux et perturbateurs plus tard.

La Réserve fédérale, la Banque du Canada et la Banque d’Angleterre ont déjà relevé sensiblement leurs taux d’intérêt et ont indiqué qu’elles prévoyaient d’autres hausses importantes cette année. La Banque centrale européenne a récemment relevé ses taux pour la première fois en plus de dix ans.

Des taux réels plus élevés pour aider à réduire l’inflation

Les actions des banques centrales et les communications sur l’orientation probable de la politique ont entraîné une hausse significative des taux d’intérêt réels (c’est-à-dire corrigés de l’inflation) sur la dette publique depuis le début de l’année.

Alors que les taux réels à court terme sont toujours négatifs, la courbe des taux réels à terme aux États-Unis – c’est-à-dire la trajectoire des taux d’intérêt réels à un an et à dix ans impliquée par les prix du marché – a augmenté sur toute la courbe pour atteindre une fourchette comprise entre 0,5 et 1 %.

Cette trajectoire correspond à peu près à une politique réelle « neutre » qui permet à la production de se développer autour de son taux potentiel. Le résumé des projections économiques de la Fed à la mi-juin suggérait un taux neutre réel d’environ 0,5 %, et les décideurs ont prévu une expansion de la production de 1,7 % cette année et l’année prochaine, ce qui est très proche des estimations du potentiel.

La courbe des taux réels à terme dans la zone euro, représentée par les bunds allemands, s’est également déplacée vers le haut, mais reste profondément négative. Cela est cohérent avec les taux réels qui ne convergent que progressivement vers la neutralité.

La hausse des taux d’intérêt réels sur les obligations d’État a entraîné une augmentation encore plus importante des coûts d’emprunt pour les consommateurs et les entreprises, et a contribué à la forte baisse des cours des actions dans le monde. Le point de vue modal des banques centrales et des marchés semble être que ce durcissement des conditions financières sera suffisant pour ramener l’inflation aux niveaux cibles relativement rapidement.

À titre d’exemple, les mesures des anticipations d’inflation basées sur le marché indiquent un retour de l’inflation à environ 2 % dans les deux ou trois prochaines années, tant aux États-Unis qu’en Allemagne. Les prévisions des banques centrales, telles que les dernières projections trimestrielles de la Fed, indiquent une modération similaire du taux d’augmentation des prix, tout comme les enquêtes menées auprès des économistes et des investisseurs.

Cela semble être une base de référence raisonnable pour plusieurs raisons :

Le resserrement monétaire et fiscal en cours devrait refroidir la demande de biens énergétiques et non énergétiques, en particulier dans les catégories sensibles aux taux d’intérêt comme les biens de consommation durables. Les prix des biens devraient donc augmenter moins vite, voire baisser, et les prix de l’énergie pourraient également baisser en l’absence de nouvelles perturbations sur les marchés des matières premières.
Les pressions sur l’offre devraient s’atténuer à mesure que l’emprise de la pandémie se relâche et que les fermetures et les perturbations de la production deviennent moins fréquentes.
Le ralentissement de la croissance économique devrait finalement faire baisser l’inflation dans le secteur des services et limiter la croissance des salaires.
Un risque important d’inflation élevée

Toutefois, l’ampleur de la poussée inflationniste a surpris les banques centrales et les marchés, et les perspectives d’inflation restent très incertaines. Il est possible que l’inflation diminue plus rapidement que ne l’envisagent les banques centrales, notamment si les perturbations de la chaîne d’approvisionnement s’atténuent et que le resserrement de la politique mondiale entraîne une baisse rapide des prix de l’énergie et des biens.

Malgré cela, les risques d’inflation semblent fortement orientés à la hausse. Il existe un risque important que l’inflation élevée s’installe durablement et que les anticipations d’inflation s’affaiblissent.

Les taux d’inflation dans les services, qu’il s’agisse des loyers ou des services personnels, semblent s’accélérer à partir de niveaux déjà élevés, et il est peu probable qu’ils baissent rapidement. Ces pressions peuvent être renforcées par une croissance rapide des salaires nominaux. Dans les pays où les marchés du travail sont solides, les salaires nominaux pourraient commencer à augmenter rapidement, plus vite que ce que les entreprises peuvent raisonnablement absorber, et la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre qui en résulterait serait répercutée sur les prix. Ces « effets de second tour » se traduiraient par une inflation plus persistante et des anticipations d’inflation en hausse. Enfin, une nouvelle intensification des tensions géopolitiques qui déclencherait une nouvelle flambée des prix de l’énergie ou aggraverait les perturbations existantes pourrait également générer une période plus longue de forte inflation.

Si les données du marché sur les anticipations d’inflation « moyenne » évoquées ci-dessus peuvent sembler rassurantes, les marchés semblent mettre une forte probabilité sur la possibilité que l’inflation dépasse largement les objectifs des banques centrales au cours des prochaines années. Plus précisément, les marchés signalent une forte probabilité de persistance de taux d’inflation supérieurs à 3 % dans les années à venir aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni.

Un resserrement plus énergique pourrait être nécessaire

Le coût de la réduction de l’inflation pourrait s’avérer nettement plus élevé si les risques de hausse se matérialisent et que l’inflation élevée s’installe durablement. Dans ce cas, les banques centrales devront se montrer plus résolues et procéder à un resserrement plus énergique pour refroidir l’économie, et le chômage devra probablement augmenter sensiblement.

Dans un contexte de liquidités déjà faibles, l’accélération du resserrement des taux directeurs pourrait entraîner une nouvelle baisse brutale des prix des actifs à risque, affectant les actions, le crédit et les actifs des marchés émergents. Le resserrement des conditions financières pourrait bien être désordonné, mettant à l’épreuve la résilience du système financier et exerçant des pressions particulièrement fortes sur les marchés émergents. Le soutien de l’opinion publique à une politique monétaire restrictive, aujourd’hui solide avec une inflation qui atteint des sommets inégalés depuis plusieurs décennies, pourrait être ébranlé par les coûts croissants pour l’économie et l’emploi.

Malgré cela, le rétablissement de la stabilité des prix est d’une importance capitale et constitue une condition nécessaire à une croissance économique soutenue. L’une des principales leçons tirées de la forte inflation des années 1960 et 1970 est qu’une action trop lente pour la juguler entraîne un resserrement ultérieur beaucoup plus coûteux pour ancrer à nouveau les anticipations d’inflation et restaurer la crédibilité de la politique. Il sera important que les banques centrales gardent cette expérience à l’esprit alors qu’elles naviguent sur le chemin difficile qui les attend.